Prospectiva Económica

Contexto internacional: Desaceleración económica global e inflación internacional al alza
Los eventos que han transcurrido en el primer semestre de año han tenido un impacto desfavorable sobre las perspectivas de crecimiento a nivel internacional y al mismo tiempo han generado disrupciones severas en las cadenas de suministro globales. Para el segundo semestre del año, el panorama internacional se ha tornado más complejo al evidenciar que ha surgido un riesgo de estanflación global como consecuencia de las persistentes presiones inflacionarias que se han observado en lo corrido del año y la caída en las perspectivas de crecimiento mundial. Adicional a lo anterior, la Reserva Federal, en su objetivo de conducir la inflación a su objetivo meta de largo plazo de 2%, ha aumentado su tasa de política en sus últimas reuniones y ha iniciado un programa de venta de activos en su hoja de balance con el objetivo de retirar liquidez de la economía. Si bien el ajuste de la tasa de política por parte de la Reserva Federal era inminente, en la medida en que el mes de mayo registró el nivel de inflación más alto en los últimos 40 años, se teme que dicho ajuste pueda desencadenar en una posible entrada en recesión. En ocasiones pasadas, ajustes en la tasa de política por parte de la FED para combatir altos niveles de inflación han desencadenado en recesiones en los Estados Unidos.

Ante esta coyuntura, es importante analizar de qué forma algunas variables claves para el desempeño de la economía colombiana podrían verse afectadas. Lo primero, es el impacto que una reducción del crecimiento de los socios comerciales pueda tener sobre las exportaciones y el ingreso de divisas vía comercio, al tiempo que el alza en los precios del petróleo y el carbón también tendrían implicaciones sobre el crecimiento de las exportaciones y los ingresos fiscales del país. En segundo lugar, la incertidumbre y el nerviosismo de los inversionistas extranjeros puede conducir a reducciones en la entrada de flujos de capital al país, ya sea de inversión extranjera directa o de portafolio, lo que puede conducir a una desvalorización de algunos activos nacionales (como lo son los TES) y sobre todo a una depreciación del peso colombiano.

Actividad productiva: La economía colombiana mantiene un buen desempeño

En el primer trimestre de 2022 la economía colombiana registró un crecimiento de 8,2% real anual según la serie corregida por efectos estacionales y de calendario, teniendo en cuenta que en el mismo periodo de 2021 se observó una variación anual de 1,2% en el PIB. Este resultado, que representa el crecimiento más alto en un primer trimestre desde que se cuenta con información estadística, se ubicó por encima de las expectativas del mercado (6,9%) reportadas en la Encuesta de Opinión Financiera (EOF) del mes de abril. De esta manera, asumiendo un nivel de producción real igual a 100% en 2019-IV, la actividad se incrementó desde un 106,8% en el cuarto trimestre del año pasado hasta un 107,9% en 2022-I, implicando así que el trimestre en mención registrara el mayor nivel del PIB en la historia económica del país.

A partir de los resultados más recientes de la dinámica productiva, el análisis de riesgos al crecimiento económico y los resultados de los modelos de análisis, aumentamos nuestro pronóstico de crecimiento frente a la edición anterior, en donde anticipábamos un crecimiento anual en el PIB de 4,6% en 2022 y lo actualizamos hasta un 5,5%. Con esto en mente, la actividad productiva se encontraría jalonada en mayor medida por el desempeño del consumo interno, los altos niveles de precios en los commodities con destino de exportación y otros factores que se abordarán de manera detallada en el análisis de crecimiento que se presentará en la primera sección.

Sector externo: Ampliación del déficit de ingreso primario

Los datos de primer trimestre de la cuenta corriente registraron un déficit como porcentaje del PIB de 6,4%, lo que representa un incremento de 2,3 puntos porcentuales (pps) frente al déficit observado en el mismo periodo de 2021 (4,1%). Lo anterior fue resultado principalmente de la ampliación del déficit en la balanza de renta factorial, y en menor medida del déficit de la balanza comercial, en donde los egresos del ingreso primario superaron considerablemente los ingresos y en el que el aumento de las importaciones de bienes y servicios superaron el progreso de las exportaciones, respectivamente. Teniendo en cuenta tanto el alto nivel de remesas registrado desde finales de 2021 como la esperada reducción del déficit de balanza comercial, gracias la mejoría en los términos de intercambio, esperamos para el final de 2022 una reducción del déficit hasta 5,1% como porcentaje del PIB. No obstante, este pronóstico sigue sujeto a una alta incertidumbre como consecuencia tanto del conflicto entre Ucrania y Rusia, como por la posibilidad de una recesión en Estados Unidos y sus efectos sobre los mercados globales.

Política fiscal: Perspectivas de mediano plazo

El pasado 14 de junio, el Ministerio de Hacienda y Crédito Público (MHCP) presentó el Marco Fiscal de Mediano Plazo de 2022 (MFMP), en el cual se traza la hoja de ruta de la política fiscal y macroeconómica del país para los próximos diez años, y se presentan los escenarios de crecimiento económico, balance fiscal y deuda pública, así como las estrategias que conducirán a dichos resultados. De acuerdo con las proyecciones del MFMP, el déficit del Gobierno Nacional Central (GNC) en 2022 se situaría en 5,6% del PIB ($75,7 billones), lo cual representa una disminución aproximada de 0,7 pps con respecto al déficit presentado en el Plan Financiero de 2022 (PF). Dicho ajuste obedece a un mayor recaudo derivado principalmente de un crecimiento económico superior al proyectado previamente (6,5% MFMP vs 5,0% PF).

Desde Fedesarrollo esperamos un panorama fiscal en el mediano plazo más favorable de lo que señalábamos en la anterior edición. No obstante, ese panorama depende en gran medida de factores que podrían variar, como el crecimiento económico o el precio internacional del petróleo. Por ende, en línea con el proceso de consolidación fiscal y el cumplimiento de la regla fiscal consideramos necesario tomar medidas que promuevan un ajuste en el gasto que se ha ampliado de manera significativa desde el inicio de la pandemia.

Sector monetario: La inflación más alta de los últimos 22 años

La economía colombiana continúa enfrentando fuertes presiones inflacionarias, como consecuencia tanto de factores internos, asociados al desequilibrio entre la oferta y la demanda interna dado el proceso dinámico de recuperación económica; como a factores externos, ligados a la ola inflacionaria global, la depreciación acumulada de la tasa de cambio, las presiones persistentes por cuenta de la lenta recuperación de las cadenas mundiales de suministro y la continuación del conflicto entre Ucrania y Rusia. En particular, la inflación anual de junio de 2022 se situó en 9,67%, manteniéndose por 11 meses consecutivos por encima del rango meta del Banco de la República y ubicándose como el máximo histórico de los últimos 22 años.

Este comportamiento responde principalmente a la evolución del componente de alimentos, el cual registró una inflación histórica de 23,6% para el mismo mes, a consecuencia de la persistencia de altos costos en insumos agrícolas. Asimismo, también ha contribuido una oferta limitada de productos como la carne, dado al incremento de las exportaciones ante un panorama internacional favorable por la alta tasa de cambio. Por el lado de la demanda, también se han registrado presiones inflacionarias, lo que ha mantenido la inflación básica SAR (sin alimentos y regulados) en una tendencia alcista desde cierre de 2021. En específico, lleva 6 meses consecutivos acelerándose y 5 meses seguidos por encima del rango meta del Banco de la República, cerrando en 6,06% durante junio.

En este contexto, el Banco de la República continúa en un proceso de normalización de la política monetaria, con el objetivo de contener la inflación y anclar las expectativas del mercado. Así, en la sesión del 31 de marzo, la JDBR aumentó la tasa de política monetaria en 100 pbs, situándola en 5,0% para el mes de abril. Posteriormente, en la reunión del 29 de abril la JDBR aumentó la tasa en 100 pbs, ubicándola en 6,0% para mayo y junio. Finalmente, en la última reunión de la JDBR llevada a cabo el 30 de junio se decidió incrementar la tasa en 150 pbs, lo que la situó en 7,5% para julio. Se espera que esta tasa continúe incrementándose en las próximas reuniones y en línea con esto que la inflación aminore a partir de agosto.

Economía regional: Recuperación de la confianza del consumidor

La economía colombiana se encuentra en un período de crecimiento satisfactorio debido al aumento en la confianza de los consumidores tras haber superado la crisis, así como al efecto base por la pandemia que aún afecta algunos sectores productivos. En este sentido, la mayoría de los indicadores sectoriales demuestran que la economía se encuentra por encima de los niveles pre-pandemia y que la recuperación continúa dándose de forma efectiva. En este sentido, el sector del comercio, transporte y alojamiento sigue exhibiendo un crecimiento exponencial para todas las regiones del país, así como la industria manufacturera. Además, el comportamiento de la economía regional muestra un escenario alentador en cuanto a la heterogeneidad en las sendas de crecimiento, pues todas las regiones alcanzaron un crecimiento promedio alrededor del 15% frente al periodo prepandemia y el 2020. A pesar de lo anterior, la región Amazonía sigue teniendo un crecimiento más atenuado que el resto de las regiones y su participación en el PIB nacional sigue siendo bajo.

Es importante resaltar que la incertidumbre parece caracterizar el horizonte cercano del país en medio de presiones inflacionarias locales e internacionales, las amenazas constantes de una recesión global, y un conflicto en desarrollo que no ha podido resolverse aún en Europa Oriental. En este sentido, a pesar de que existe consenso con respecto al buen momento que atraviesa Colombia en el corto plazo, varias de las proyecciones optimistas que se tenían con respecto al crecimiento regional de mediano y largo plazo han tenido que ajustarse teniendo en cuenta, sobre todo, los posibles efectos de una posible recesión global.

1. Análisis del crecimiento de Colombia

Al comparar el crecimiento de Colombia con el de otros países de la región sobresale el hecho de que nuestra economía se encuentra en una mejor posición comparativamente. Si se tiene en cuenta el desempeño mensual de la actividad productiva a través de los distintos indicadores de seguimiento, para abril (último mes disponible en la mayoría de las economías) Colombia registró un desempeño económico (variación anual de 11,8%) que destaca en los pares regionales y que se ha mantenido en lo corrido de 2022 (Gráfico 1). Igualmente, si se considera el último dato disponible para Colombia (variación anual de 16,5% en mayo), la economía nacional sigue registrando un desempeño productivo por encima de sus pares regionales, aunque aún falta observar los resultados de Brasil y México.

La segunda economía que experimenta mejores dinámicas en la actividad productiva es Chile, que para abril y mayo del presente año registró una variación anual de 6,9% y 6,4% respectivamente. De esta forma, Chile, al igual que la evolución de la economía colombiana, ha venido convergiendo a crecimientos de un solo dígito después de observar variaciones anuales significativas en 2022.

Ahora bien, si se analiza el PIB anual y se utilizan los distintos pronósticos de crecimiento (incluido el de Fedesarrollo para Colombia), se puede concluir que para 2022 la economía nacional se ubicaría en la primera posición, registrando una variación de 8,5% respecto a la producción observada en 2019. Entre tanto, Chile y Perú experimentarían dinámicas positivas en su actividad productiva del orden del 6,9% y 3,7% frente a 2019 respectivamente. De este análisis también destaca México, pues sería el único país en seguir por debajo de los niveles productivos prepandemia en 2022.

Teniendo en cuenta lo anterior, es importante tener presente los principales dinamizadores que están impulsando la economía nacional por encima del desempeño de algunos países de la región. Por tanto, esta sección de prospectiva se centra en analizar cada uno de los factores que están impulsando dicho crecimiento. Específicamente, se abordarán los términos de intercambio, la política monetaria y la política fiscal demostrando de esta manera que Colombia registra un contexto positivo en estos tres aspectos, lo que podría estar jalonando la producción nacional.

1.1 Términos de intercambio favorables

Uno de los principales motores de crecimiento económico en Colombia durante el segundo semestre de 2020, todo el 2021 y el primer trimestre del 2022 ha sido la dinámica de comercio exterior, en particular los favorables términos de intercambio que ha registrado el país durante este periodo. En general, se observa que, a excepción de México, los países líderes en la región como lo son Brasil, Chile, Ecuador y Perú han exhibido un crecimiento favorable en sus términos de intercambio en comparación a los niveles registrados en el segundo trimestre de 2020. Sin embargo, Colombia se destaca por tener el repunte más alto en sus términos de intercambio con relación a dicho trimestre si se compara con sus pares latinoamericanos (Gráfico 3).

Se observa que después de una caída de 17,4 pps entre el primer y segundo trimestre de 2020 a causa de la pandemia, para el tercer trimestre de 2021 Colombia ya tenía los mismos niveles en sus términos de intercambio que los niveles que registraba prepandemia en el 2019. Para el cuarto trimestre de 2021 y el primer trimestre de 2022, los términos de intercambio del país han aumentado 18,3 pps en comparación con el tercer trimestre de 2021 donde se alcanzaron por primera vez los niveles prepandemia en este importante indicador económico.

Parte del buen desempeño de Colombia en sus términos de intercambio en los últimos dos trimestres está explicado por la composición de su canasta de exportación donde el 55% de su valor en el 2019 correspondió a petróleo y carbón. La actual coyuntura internacional, incluyendo los acontecimientos del conflicto en Ucrania, y la alta demanda a nivel internacional por commodities minero energéticos, ha hecho que el precio de éstos haya incrementado en un 189 % y 225 % desde el segundo trimestre de 2020, respectivamente. Los efectos de términos de intercambio más favorables para Colombia han generado un ingreso importante al país de recursos y divisas y al mismo tiempo han contribuido positivamente a las finanzas. Se espera que en el corto plazo dicha dinámica continúe, si se tiene en cuenta el exceso de demanda sobre la actual oferta de petróleo y carbón, que se ha profundizado por el choque energético causado por las sanciones al gas y petróleo ruso.

Al comparar los términos de intercambio de Ecuador y de Colombia, se encuentra que en ambos casos se ve un claro repunte de este indicador desde el segundo trimestre de 2022, lo cual puede ser explicado porque en ambos países el crudo no refinado resulta ser su principal producto de exportación representando casi que el 24% del valor de sus exportaciones totales para el 2020. En los dos países, los altos precios del petróleo han tenido un efecto sustancial en mejorar sus términos de intercambio con los subsecuentes beneficios económicos generados por dicho aumento como el ingreso adicional de divisas y un mayor recaudo fiscal.

No obstante, dentro de la matriz exportadora colombiana también se encuentran otros commodities muy apetecidos internacionalmente hoy en día y que no hacen parte de la canasta exportadora del Ecuador como lo son el carbón y el oro. El carbón representa el 12,8% de la canasta exportadora colombiana y, como ya se mencionó previamente, ha exhibido un aumento del 225 % con relación al segundo trimestre de 2020, tendencia al alza que se espera que se siga manteniendo en el corto plazo, si se toma en consideración que muchos países han adoptado el carbón como fuente energética alternativa al sancionado gas ruso. En el caso del oro, que representa el 7,28% del valor de las exportaciones colombianas, también ha presentado un repunto en su precio pasando de un precio de 1.517 dólares la onza a principios de 2020 a un precio promedio de 1.823,6 dólares la onza en el periodo que va desde inicios del 2021 hasta finales de mayo del 2022. Se observa que tanto el carbón como el oro han sido una fuente importante de ingresos adicionales para el país y sus altos precios también permiten explicar parte de porque los términos de intercambio de Colombia han crecido más que los de Ecuador, a pesar de que éste último también tenga como principal producto de exportación el crudo no refinado.

1.2 Política monetaria expansiva

En el último año se ha evidenciado un fenómeno inflacionario mundial que responde principalmente a dos factores: el desequilibrio sostenido entre la oferta y la demanda global, y los altos precios de los commodities. En primera instancia, se ha observado que la demanda ha registrado una recuperación dinámica en línea con los ahorros acumulados por los hogares entre 2020-2021 y los impulsos vigentes provenientes de políticas de apoyo estatales, mientras la oferta mundial ha mantenido una recuperación rezagada por cuenta de la pérdida de capacidad instalada, la persistencia de los problemas logísticos sobre las cadenas de suministros y una limitada mano de obra. En segundo lugar, las alzas en las cotizaciones internacionales de commodities como el gas natural y el petróleo, han impactado, además del precio de la energía, los precios de los insumos agropecuarios; estas alzas, aunadas a un proceso acumulado de depreciación sobre las tasas de cambio dado el carácter mayoritariamente importado de los insumos, han presionado la inflación a través del componente de alimentos de la canasta del consumidor. En adición, el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania agravó el aumento de dichos precios en el primer semestre del año tanto por la menor oferta disponible, como por las sanciones económicas impuestas a Rusia.

En este contexto, en los principales países de América Latina la inflación ha mantenido una tendencia ascendente y se ha ubicado en cada caso, fuera del rango meta de inflación definido por cada autoridad monetaria^[1]. En particular, para el mes de junio de 2022 la inflación en Brasil fue 11,9%, en Chile 12,5%, en Colombia 9,7%, en México 8,0% y en Perú 8,8%. Asimismo, la inflación núcleo que excluye los componentes sujetos a alta volatilidad (tal como los alimentos) y los regulados por parte de los gobiernos, también sobrepasó el límite superior del rango meta en cada caso, ubicándose para Brasil en 10,7%, Chile 9,9%, Colombia 6,1%, México 7,5% y Perú 5,0% durante el mismo periodo (Ver capítulo 6, Sección 5). Dado este contexto, las autoridades en cada país han emprendido un proceso de normalización de la política monetaria para enfrentar la subida de precios y anclar nuevamente las expectativas de inflación en el rango meta en el mediano plazo.

[1] En Brasil el objetivo de inflación en 2021 se ubicaba en 3,75% con un rango de tolerancia entre 2,25% y 5,25%. Para 2022 se situó en 3,5% con un rango de tolerancia entre 2,0% y 5,0%. En Colombia, Chile y México el objetivo es de 3,0% con un rango meta comprendido entre 2,0% y 4,0%.

Por su parte, en Perú el objetivo es de 2,0% y el rango meta está comprendido entre 1,0% y 3,0%.

No obstante, pese a que en las últimas reuniones de política monetaria la tasa de intervención nominal ha experimentado incrementos en cada uno de los países analizados, es posible afirmar que salvo por Brasil, la postura de política monetaria en la región es aún expansiva a la luz del análisis de la tasa de interés real, una vez que estas se ubican en terreno negativo (Gráfico 4). En particular, se destaca que, pese a que en Colombia la Junta Directiva del Banco de la República incrementó la tasa de intervención en 100 pbs en cada una de las tres primeras reuniones del año^[2], registra a corte de junio la tasa real más baja de la región (-3,57%). Le siguen en su orden Chile (-3,50%), Perú (-3,31%) y México (0,99%). Por su parte, analizando la tasa de interés real calculada a partir de la inflación núcleo, en aras de identificar específicamente las presiones de demanda, Colombia se ubica como la tercera economía con la política monetaria más laxa con una tasa también en terreno negativo (-0,06%) y aún por debajo del promedio de sus pares (Gráfico 5). Se espera que, desde la perspectiva de este segundo indicador, Colombia experimente una postura menos laxa desde julio de 2022 a raíz de la más reciente decisión de política de incrementar la tasa de intervención en 150 pbs hasta 7,5%. Esto sería posible una vez que se espera un aumento de menor magnitud de la inflación núcleo para el mismo periodo.

[2] La reunión más reciente (cuarta reunión agendada) se llevó a cabo el 30 de junio y en esta la Junta Directiva decidió incrementar para el mes de julio la tasa de intervención en 150 pbs hasta ubicarla en 7,5%.

1.3 Lento ajuste de la política fiscal

En 2020 como consecuencia de la pandemia se llevó a cabo una serie de medidas por parte del Gobierno en materia de salud pública, programas y transferencias para atender a la población más vulnerable, y en general para combatir las consecuencias de la pandemia en términos de actividad económica. Esto llevó a un incremento importante en el gasto del Gobierno Nacional Central (GNC) durante 2020, pasando de 18,7% del PIB en 2019 a 23,1% en 2020 (4,4 pps de variación). En 2021, el gasto continuó en niveles relativamente altos y no se realizó un ajuste en el gasto, por el contrario, este incrementó. En particular, el gasto ascendió a 23,4% del PIB y así la variación total fue de 4,7 pps entre 2019 y 2021. Al comparar el comportamiento en términos de gasto de Colombia con las demás economías de LAC-5, encontramos que, si bien Brasil es la única economía que presentó un gasto igual o menor al de 2019 durante 2021, el Gobierno Central de Colombia y Chile presentaron un aumento en su gasto como porcentaje del PIB frente a 2020 (Gráfico 6).

En cuanto a los ingresos totales del GNC, durante 2020 estos cayeron en 0,9 pps (Gráfico 7), ubicándose en 15,3% del PIB. No obstante, esta reducción fue menor a la del promedio de LAC-5 que fue de 1,3 pps. Para 2021, Colombia logró recuperase en términos de ingresos e incluso presentó un leve incremento frente a 2019. En particular, los ingresos del GNC fueron del 16,3% del PIB versus un 16,2% de 2019. Al comparar la anterior dinámica con las otras economías analizadas encontramos que Chile y Perú presentaron una variación significativamente superior en términos de sus ingresos. Esto último es un elemento para consideración dado que, aunque Chile tuvo la mayor variación en el gasto agregado, también lo tuvo en sus ingresos.

En balance del comportamiento en los ingresos y gastos totales del GNC, el déficit total de este se situó en 7,8% para el cierre de 2020 y en 7,1% para 2021. De esta manera, el déficit incrementó en 5,3 pps durante 2020 y una contracción de 0,7 pps en 2021. Sin embargo, ese ajuste en el déficit, vía ingresos en vista de que el gasto incrementó, no fue lo suficiente para acercarse al déficit de 2019 (2,5%), y se mantiene aún una diferencia importante de 4,6 pps frente a dicho año (Gráfico 8). En comparación con las otras economías de LAC-5, el incremento en el déficit de Colombia se encuentra por encima del promedio de esas otras economías (1,5 pps) y únicamente cercano al de Chile (4,8 pps). Por lo tanto, se puede afirmar que el ajuste llevado a cabio por el GNC en 2021 fue lento o corto frente al de otras economías, lo que se suma a una de las razones que puede estar explicando el crecimiento económico de Colombia frente a otras economías de la región.

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