1. Contexto Internacional: Principales Supuestos

1. Actividad global reciente y perspectivas

Para 2019, el crecimiento estimado de la economía mundial por el Fondo Monetario Internacional (FMI) fue de 2,9%, lo que representa una reducción de 0,7 puntos porcentuales (pps) con respecto al 3,6% registrado en 2018, siendo el crecimiento más bajo desde la crisis financiera mundial. Esta disminución estuvo marcada por la desaceleración de la actividad manufacturera, y la debilidad del comercio y la inversión mundial por cuenta de la incertidumbre en las políticas comerciales provocadas en mayor medida por la guerra comercial entre Estados Unidos y China. Además, la menor demanda de bienes intensivos en el comercio mundial en Europa y Asia, como los automóviles y productos tecnológicos también contribuyó al bajo crecimiento mundial. No obstante, el estímulo monetario por parte de los principales bancos centrales del mundo impidió que la desaceleración este año fuera aún más pronunciada.

A finales de 2019, la actividad económica mundial mostraba señales de estabilización. Las mejores perspectivas del sector manufacturero y una leve recuperación del comercio mundial en un contexto internacional favorable donde se firmó la primera fase del acuerdo comercial entre Estados y China, la menor probabilidad de un brexit sin acuerdo y las perspectivas de permanecer en una orientación acomodaticia en las políticas monetarias caracterizaron este hecho. Más aún, los rendimientos de los bonos soberanos aumentaron después de haberse reducido significativamente en el tercer trimestre del año, las monedas tendieron a apreciarse con respecto al dólar y los precios del petróleo aumentaron, explicados por la mejor actividad económica mundial y la decisión de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) de recortar más la producción de crudo.

No obstante, como resultado del brote del COVID-19, la economía global se enfrenta a condiciones adversas que son resultado de las medidas de contención implementadas para detener la propagación del virus y del comportamiento de los hogares de reducir sus compras para evitar un eventual contagio. Adicional a esto, durante los primeros meses de 2020 la economía global se enfrentó a un segundo choque proveniente de la guerra de precios iniciada por Arabia Saudita y Rusia, los cuales, al no hallar un acuerdo en el marco de las reuniones de la OPEP, suspendieron los acuerdos de recorte de producción de crudo y generaron un desplome de los precios hasta niveles cercanos a los 20 dólares por barril. Aunque las negociaciones se reanudaron y la OPEP logró conciliar un nuevo acuerdo de recorte de producción de 9,7 millones de barriles por día durante los meses de mayo a julio, el choque generó elevadas pérdidas para los países exportadores de este commodity.

Teniendo en cuenta lo anterior, el Fondo Monetario Internacional (FMI) revisó sustancialmente a la baja su pronóstico de crecimiento mundial para 2020, situándolo en -4,4% (0,8 pps por encima de la edición anterior del WEO). El resultado para 2020 se explica principalmente por la caída en el crecimiento de economías avanzadas hasta un -5,8%, y en menor medida por la desaceleración de las economías emergentes y en desarrollo, cuyo crecimiento para 2020 se ubicaría en -3,3%. Para 2021, el FMI estima una recuperación del crecimiento hasta el 5,2% (disminuyendo 0,2 pps relativo a la edición anterior del WEO) (Cuadro 1).

Cuadro 1. Pronósticos de crecimiento para la economía mundial y de algunos socios comerciales
(Variación anual, %)

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Fuente: FMI – World Economic Outlook – Octubre 2020.

1.1 Estados Unidos

En el segundo trimestre de 2020, el crecimiento interanual de la economía estadounidense fue -9,1%, mientras que el crecimiento trimestral anualizado fue -31,7%. Este último resultado muestra que la economía estadounidense presentó una desaceleración de 26,7 pps frente a lo observado en el trimestre anterior (Gráfico 1). Los componentes que contribuyeron a este resultado fueron el consumo de los hogares (-24,8 pps) y la inversión privada (-8,7 pps); mientras las exportaciones netas (0,9 pps) y la inversión del gobierno (0,8 pps) contribuyeron positivamente al crecimiento económico del segundo trimestre. En particular, en términos trimestrales anualizados, la mayor desaceleración se dio en las exportaciones, pasando de un crecimiento de -9,5% en el primer trimestre de 2020 a uno de -63,2% en el segundo trimestre, seguido por las importaciones, que pasaron de crecer -15,0% en el primer trimestre a -54,0% en el segundo.

Gráfico 1. Crecimiento económico de los Estados Unidos*

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Fuente: U.S Bureau of Economic Analysis.
*Datos ajustados estacionalmente

La inflación anual de Estados Unidos se ubicó en 1,4% en septiembre de 2020 (Gráfico 2), donde las categorías de energía y de alimentos tuvieron variaciones anuales de -7,7% y 3,9% respectivamente. Así mismo, la inflación básica (excluyendo alimentos y energía) fue 1,7%, explicada principalmente por el aumento en el componente de servicios (exceptuando los de energía), donde el índice de servicios de arrendamiento aumentó 2,0% y el de atención médica lo hizo en 4,9%.

La tasa de desempleo estadounidense fue 7,9% en septiembre, lo que representa una reducción de 0,5 pps con respecto al resultado de agosto (8,4%) (Gráfico 2). De otro lado, las nóminas no agrícolas aumentaron en 661 mil personas en septiembre, disminuyendo el ritmo de generación de empleo con respecto a agosto, cuando este indicador presentó un incremento de 1,3 millones de personas. Así mismo, los salarios tuvieron un crecimiento anual del 5,6% en septiembre respecto al mismo mes de 2019.

Gráfico 2. Inflación y desempleo de los Estados Unidos*

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Fuente: U.S Bureau of Labor Statistics.
*La tasa de desempleo está ajustada por efectos estacionales mientras que el IPC no.

En cuanto a la política monetaria de Estados Unidos, en respuesta a los riesgos que la pandemia del COVID-19 planteaba para la economía del país, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) recortó su tasa de interés de intervención en dos ocasiones hasta llevarla al rango de 0%-0,25%. Adicionalmente, desde el inicio de los confinamientos obligatorios, el FOMC ha lanzado un amplio número de paquetes con medidas para apoyar la economía estadounidense y evitar un endurecimiento de las condiciones financieras. En marzo 15, el Comité anunció el aumento de sus tenencias de valores del Tesoro en al menos $ 500 mil millones de dólares y sus tenencias de valores respaldados por hipotecas de agencias en al menos $ 200 mil millones de dólares para apoyar el flujo de créditos a los hogares y empresas.

Así mismo, se decidió disminuir la tasa de crédito primaria en 150 puntos básicos a 0,25%, así como alargar el plazo de los préstamos a 90 días para incentivar a los bancos a recurrir a la ventana de descuento. La Reserva Federal alentó a los bancos a utilizar sus reservas de capital y liquidez al igual que el crédito intradiario para que se siguiera prestando a hogares y empresas. En particular, se redujeron los requerimientos de reservas a un 0%. La FED anunció que retomaría el Fondo de Financiamiento de Papel Comercial donde se comprarán papeles comerciales (deuda corporativa de corto plazo no garantizada) a tres meses de emisores elegibles (estadounidenses, denominado en dólares y con una buena calificación crediticia). Por otro lado, se anunció la compra de bonos corporativos y los préstamos directos a las empresas, además de expandir su cartera de activos tanto como sea necesario para estabilizar los mercados.

Durante su última reunión, que se llevó a cabo el 16 de septiembre, el FOMC decidió mantener su tasa de interés de intervención en el rango de 0%-0,25%, anunciando que espera mantener este rango hasta asegurar que la economía esté en camino de cumplir sus objetivos de empleo y estabilidad de precios. Asimismo, para apoyar el flujo de crédito a los hogares y las empresas del país, el comité anunció que el banco central estadounidense mantendrá el ritmo actual de incremento en sus tenencias de valores del tesoro respaldados por hipotecas residenciales y comerciales. Por otro lado, la Reserva Federal publicó sus proyecciones de crecimiento para el país, en donde esperan una desaceleración de la economía estadounidense de hasta -3,7% en 2020, con una recuperación en 2021 de 4%.

Adicional a esto, durante una sesión extraordinaria llevada a cabo el 27 de agosto, la Reserva Federal realizó una actualización en la declaración de metas de largo plazo y estrategia de política monetaria, la cual articula el enfoque de la política monetaria y sirve como base para las acciones de política de la FED. La actualización reflejó los cambios que la economía ha tenido durante la última década y tiene como objetivo mejorar la transparencia, la responsabilidad y la eficacia de la política monetaria. Los principales cambios giran en torno a los objetivos base de la FED. Por un lado, respecto a su objetivo de pleno empleo, el comité enfatizó que sus decisiones de política se basarán en la evaluación de las deficiencias del empleo y las desviaciones de su nivel máximo. Por otro lado, frente a la estabilidad de precios, la FED anunció que, después de que la inflación ha estado consistentemente por debajo de 2%, la política monetaria buscará lograr una inflación promedio del 2% a lo largo del tiempo para converger a esta meta en el largo plazo.

Gráfico 3. Tasa de interés FED y tasas de rendimiento de los Bonos del Tesoro*

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Fuente: Reserva Federal de los Estados Unidos.
*Datos hasta el 16 de octubre de 2020.

1.2 Zona Euro

En la Zona Euro, el PIB registró una variación anual de -15,0% en el segundo trimestre de 2020, disminuyendo 11,9 pps con respecto al primer trimestre del año y situándose como el menor ritmo de crecimiento histórico del bloque europeo (Gráfico 4). Este resultado se explica principalmente por la contracción del consumo final, que contribuyó con 9,0 pps a la desaceleración económica, así como de las exportaciones, las cuales restaron 10,4 pps. La formación bruta de capital fijo y el consumo del gobierno general restaron 4,8 pps y 0,5 pps, respectivamente. Por países, el crecimiento anual de la Zona Euro se mantuvo bajo esencialmente por el débil desempeño de sus principales economías. Alemania presentó un crecimiento anual de -11,3%, España de -22,1%, Francia de -18,9% e Italia de -17,7%, mostrando desaceleraciones respectivas de 9,1 pps, 18,0 pps, 13,2 pps y 12,1 pps con respecto al crecimiento obtenido en el primer trimestre del año y de 11,4 pps, 24,1 pps, 20,7 pps y 18,1 pps con respecto al segundo trimestre de 2019.

Gráfico 4. Crecimiento Económico de la Zona Euro*

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Fuente: Eurostat
*Las series están corregidas de efectos estacionales y de calendario.

En cuanto a la inflación anual de la Zona Euro, en septiembre se ubicó en -0,3%, lo que representa una desaceleración de 0,1 pps con respecto a la medición de agosto. De otro lado, la inflación núcleo (excluyendo energía, comida, alcohol y tabaco) registró una variación anual de 0,2%, disminuyendo 0,2 pps con respecto a la lectura del mes pasado (Gráfico 5).

El Banco Central Europeo (BCE) ha tomado acciones para contrarrestar los efectos negativos de la crisis desatada por el COVID-19 sobre la economía europea. Desde el inicio de los confinamientos obligatorios, el BCE ha anunciado nuevas inyecciones de liquidez al sistema financiero por un monto de 120.000 millones de euros en forma de compras adicionales de activos. Este estímulo representa un incremento frente a los 20.000 millones de euros mensuales que el BCE había anunciado previamente para apoyar el crecimiento económico del bloque en medio de riesgos asociados a factores geopolíticos, de proteccionismo y la vulnerabilidad de las economías emergentes.

El BCE también llevó a cabo operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico^[1](LTRO) mediante procedimientos de subasta a tipo de interés fijo, con una tasa de interés que es igual a la tasa promedio en la facilidad de depósito. Así mismo, entre junio 2020 y junio 2021, las LTRO III vigentes tendrán una tasa de interés que será 25 puntos básicos inferior a la tasa media aplicada a las operaciones principales de financiación y podrá ser tan baja como 25 puntos básicos por debajo de la tasa promedio de la facilidad de depósito. El valor del préstamo que se podrá obtener por LTRO III aumentó al 50% de los préstamos computables.

En su última reunión, llevada a cabo el 10 de septiembre, el Banco Central Europeo (BCE) mantuvo su tasa de interés de referencia en 0,00%, al igual que las tasas de interés de préstamos y depósitos, que permanecerán en 0,25% y -0,50% respectivamente. El Consejo de Gobierno espera que los tipos de interés oficiales del BCE continúen en los niveles actuales, o en niveles inferiores, hasta que observe una convergencia sólida de las perspectivas de inflación hasta un nivel ligeramente inferior al 2%. Por otra parte, se anunció que la dotación del programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) continuará siendo de 1,35 billones de euros, y se mantendrá al menos hasta junio de 2021 o hasta que se considere que la fase de crisis del COVID-19 haya terminado. El BCE también anunció que las compras netas en el marco del programa de compras de activos (APP, por sus siglas en inglés) continuarán a un ritmo mensual de 20 miles de millones de euros, en conjunto con las compras con una dotación de 120 miles de millones de euros adicionales que se realizan con carácter temporal hasta final de año.

En octubre, el FMI revisó al alza su pronóstico de crecimiento para la Zona Euro, situándolo en -8,3% para 2020 (1,9 pps mayor al observado en el WEO de junio) y proyecta un crecimiento de 5,2% para 2021 (disminuyendo 0,8 pps respecto al WEO de junio). El incremento en la proyección de crecimiento para 2020 responde a resultados mejores a lo esperado en algunas economías avanzadas durante el segundo trimestre del año. Por su parte, el BCE espera un crecimiento de -8,0% en 2020, aumentando 0,7 pps frente a lo pronosticado en junio. Para 2021, el BCE espera un repunte hasta alcanzar un crecimiento de 5,0%, 0,2 pps por debajo del pronóstico de junio.

Gráfico 5. Inflación y tasas de interés^[2] de la Zona Euro*

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Fuente: Banco Central Europeo & Eurostat
*P.O refinanciación (principales operaciones de refinanciación). F.M (Facilidad marginal de crédito y depósitos).

1.3 América Latina

El crecimiento económico de América Latina y el Caribe presentó una desaceleración pronunciada, pasando de 1,1% en 2018 a 0,1% en 2019. Este desempeño estuvo explicado por la reducción en el crecimiento de Chile, que pasó de crecer 4% en 2018 a 1% en 2019; México, que tuvo un crecimiento nulo en 2019 luego de crecer 2,1% en 2018; y Perú, que creció 4% y 2,4% en 2018 y 2019, respectivamente. Entre los factores que más afectaron el desempeño de las economías de la región se destacan: i) una desaceleración pronunciada en la producción industrial, especialmente en el subsector de minería, ii) una menor dinámica de la inversión y el consumo privado, y iii) una disminución en el crecimiento de las exportaciones debido a las tensiones comerciales del año pasado, siendo los más afectados las economías en donde China es el principal socio comercial.

Para la región, el FMI espera un crecimiento de -8,1% en 2020 y de 3,6% en 2021, lo que representa un incremento de 1,3 pps y una disminución de 0,1 pps, respectivamente, comparado con la proyección de junio de 2020. Esto se debe en mayor medida al incremento en el pronóstico de crecimiento de Brasil, que alcanzaría un -5,8% en 2020 (3,3 pps más que en el último reporte) y Chile, cuyo crecimiento será -6,0% este año (1,5 pps mayor a lo pronosticado en junio). La recuperación de la región en 2021 estará impulsada principalmente por Perú, que crecerá en 7,3% y Chile, cuya expansión será de 4,5%. Para Colombia, el FMI espera una recuperación hasta el 4% en 2021.

En lo corrido de 2020, las monedas de los países latinoamericanos han mostrado fuertes depreciaciones debido al aumento de la aversión al riesgo ante la incertidumbre generada por el COVID-19. El peso argentino es el que más ha perdido valor relativo al mismo periodo de 2019, con una depreciación promedio^[3] de 41,9%. Luego, las monedas que más se han depreciado han sido el real brasileño (30,0%), el peso chileno (14,0%), el peso colombiano (13,5%) y el peso mexicano (13,1%). En contraste con estos comportamientos, el sol peruano presentó una depreciación de solamente 4,1%. En general, las monedas de América Latina se han depreciado considerablemente en lo corrido del año, lastradas por la incertidumbre generada por la pandemia del COVID-19 y las consecuentes medidas de contención, así como por la caída en los precios de commodities (Gráfico 6).

Gráfico 6. Índice de las tasas de cambio en moneda local por dólar*

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Fuente: Pacific Exchange Rates & IMF International Financial Statistics (IFS) – Cálculos Fedesarrollo
*Los valores corresponden a la tasa de cambio promedio del mes. El promedio de octubre incluye datos hasta el 15 de octubre de 2020.